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對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)殺傷力最大的“灰犀牛”，原來是它

作為大概率危機(jī)的代名詞，“灰犀牛” 近期成為有關(guān)金融穩(wěn)定與安全的熱詞。

想象一下，若你身處非洲大草原，看到“體型笨重、反應(yīng)遲緩”灰犀牛在附近，你會(huì)覺得沒什么威脅性，然而你一不留神沒有盯住的時(shí)候，它憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力或許讓你猝不及防。

這恰好指出現(xiàn)今世界中最常發(fā)生的危險(xiǎn)，不是偶然出現(xiàn)、難以捉摸的“黑天鵝”，而是平凡無奇卻蘊(yùn)含極大殺傷力的“灰犀牛”。

不斷攀升的金融風(fēng)險(xiǎn)

近10年來，中國(guó)金融業(yè)增加值占比翻了一番，從2005年的4%迅速攀升至2016年的8.35%，已經(jīng)超過了美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，但是這很大部分是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)下降為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。

中新社記者 張瑤 攝

金融資產(chǎn)規(guī)模的急劇擴(kuò)張必然伴隨著不斷攀升的金融風(fēng)險(xiǎn)。

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)被普遍認(rèn)為是金融過度發(fā)展的結(jié)果。以此為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)金融發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)疑和批判之聲變得響亮起來。

比如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼就認(rèn)為“金融業(yè)的過度發(fā)展弊大于利”“金融吸納了整個(gè)社會(huì)太多的財(cái)富與人才”。

國(guó)際清算銀行(BIS)對(duì)15個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的33個(gè)制造業(yè)進(jìn)行了研究和數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融部門增長(zhǎng)更快時(shí)，在有形資產(chǎn)比例較低或研發(fā)支出密度較高的行業(yè)中，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)往往會(huì)不成比例地減速。

“灰犀牛”影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)

我們認(rèn)為近期影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“灰犀牛”主要有三只：

第一只“灰犀牛”：高企的企業(yè)杠桿率。

2008年為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國(guó)出臺(tái)了大量刺激性政策，通過對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資來拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由此進(jìn)入了以高負(fù)債為主的加杠桿周期。

其中政府及大型國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了主要部分的投資，從而導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)杠桿率不斷增加。從總體上看，中國(guó)2016年總體宏觀杠桿已經(jīng)攀升到GDP的279%。特別是非金融企業(yè)杠桿率從2008年的98%迅速攀升到2016年的197%，高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。

國(guó)際清算銀行的研究表明，當(dāng)信貸相對(duì)較低或金融部門就業(yè)比例適中時(shí)，較高的債務(wù)水平推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是這有一個(gè)閾值，超過這個(gè)閾值，金融就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。

大量的證據(jù)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的政府、企業(yè)或家庭債務(wù)超過GDP的100%時(shí)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)會(huì)變慢。野村證券也通過總結(jié)以往金融危機(jī)的共同特征提出了著名的“5-30”規(guī)則，即一個(gè)國(guó)家如果5年之內(nèi)債務(wù)率上升幅度在30%以上，那么其發(fā)生危機(jī)的概率會(huì)大大提高。

第二只“灰犀牛”：房地產(chǎn)泡沫。

據(jù)IMF發(fā)布的報(bào)告指出，2016年全球各大城市的房?jī)r(jià)收入比排名前十的城市中有五個(gè)在中國(guó)，即北上廣深和香港。

中新社記者 王東明 攝

再看房貸償付比，美國(guó)的居民房貸償付比從2007年金融危機(jī)爆發(fā)前的7.2%下行至2016年的4.5%，而中國(guó)居民的房貸償付比2016年已達(dá)到6.6%。

房地產(chǎn)泡沫是由多方面因素造成的，主要是土地存在一定的稀缺性、居民投資存在資產(chǎn)荒以及運(yùn)用了杠桿手段。另外，為對(duì)付2008年全球金融危機(jī)而出臺(tái)的大規(guī)模的刺激性措施直接導(dǎo)致了財(cái)政政策的過度使用和流動(dòng)性過剩，致使房地產(chǎn)的過度市場(chǎng)化和房?jī)r(jià)過快上漲。

過多的信貸資源配置到了房地產(chǎn)領(lǐng)域，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小型企業(yè)產(chǎn)生了一定的擠出效應(yīng)，并且損害了金融體系的資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

第三只“灰犀牛”：全球貨幣政策拐點(diǎn)。

2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過幾輪量化寬松政策，其資產(chǎn)負(fù)債表從8900億美元迅速擴(kuò)充到了4.47萬億美元，加上其它各國(guó)央行的同步擴(kuò)表，造成大規(guī)模的全球流動(dòng)性過剩。

經(jīng)過近十年的修復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入上升期，美聯(lián)儲(chǔ)正試圖通過引導(dǎo)利率和匯率這兩個(gè)杠桿，控制“縮表”節(jié)奏和力度，退出量化寬松政策。

IMF 在最新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望》中稱，美國(guó)的貨幣政策正?；M(jìn)程若快于預(yù)期，可能將引起新興市場(chǎng)的資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，加之美元升值，會(huì)對(duì)杠桿程度高、匯率釘住美元或資產(chǎn)負(fù)債表存在錯(cuò)配的新興經(jīng)濟(jì)體造成相當(dāng)壓力。另外，當(dāng)前G7國(guó)家股市總市值占GDP的比重已經(jīng)再次接近2000、2008年時(shí)的泡沫峰值，而這之后市場(chǎng)都迎來了“崩盤”，給全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊。

提前筑起安全墻

從這些維度看，中國(guó)的“灰犀牛”已經(jīng)隱約動(dòng)起來了。在它向我們奔跑過來之前，關(guān)鍵的是應(yīng)該思考目前所能做的階段性行動(dòng)，并采取必要的措施筑起安全墻。

慶幸的是，中國(guó)政府對(duì)金融“灰犀牛”已有所察覺，有所提防。

中新社發(fā) 樊甲山 攝

今年以來，金融去杠桿已成為了監(jiān)管部門維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的核心舉措。

一方面，通過適度收緊貨幣流動(dòng)性，提高金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本從而壓縮資金的套利空間；另一方面，強(qiáng)化宏觀審慎管理的力度，特別是正式將表外理財(cái)納入廣義信貸的監(jiān)控范圍，著重限制銀行表外業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張。

7月份的全國(guó)金融工作會(huì)議更是提出了未來金融業(yè)發(fā)展的四條重要原則，即“回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場(chǎng)導(dǎo)向”，并強(qiáng)調(diào)“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)，也是金融工作的永恒主題”。

新設(shè)立的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，也是為了能夠加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板，加強(qiáng)對(duì)“灰犀牛”的防范， 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題的關(guān)注更加常規(guī)化。

在當(dāng)前向好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我們不能心存僥幸，要防住時(shí)刻在身邊卻被忽略的風(fēng)險(xiǎn)。相信防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維將會(huì)被放在更重要的位置，以確保經(jīng)濟(jì)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

面對(duì)“灰犀牛”，我們希望不只是全身而退，最好是能化危機(jī)為轉(zhuǎn)機(jī)。禍兮福所倚福兮禍所伏，危機(jī)或許給我們帶來想象不到的機(jī)遇！

作者系 浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)董事總經(jīng)理兼金融研究院院長(zhǎng) 郭豐