經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷：美元加息預(yù)期下A股為何能走強(qiáng)

記得去年下半年A股大幅下跌的因素之一是美元加息預(yù)期 ，因素之二是人民幣匯改導(dǎo)致的持續(xù)貶值預(yù)期。去年8月末和今年年初兩次匯率下調(diào)，不僅導(dǎo)致A股大跌，連歐美股市也出現(xiàn)大跌，當(dāng)時(shí)央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)股市下跌與中國(guó)匯改無(wú)關(guān)。隨著去年12月份美聯(lián)儲(chǔ)的加息，A股也曾出現(xiàn)反彈，又被解釋為加息靴子落地。下個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)加息又箭在弦上，估計(jì)加息明年還會(huì)延續(xù)，A股實(shí)際上面臨本幣貶值和利率走高的雙重利空。那么，在此背景下，A股走強(qiáng)的原因何在呢？

A股走強(qiáng)：去年靠央媽，今年靠財(cái)神

影響股市走勢(shì)的因素很多，如利率水平、盈利增速、資金流向，還有代表監(jiān)管層態(tài)度的股票供給規(guī)模等。美聯(lián)儲(chǔ)加息之所以對(duì)A股不利，是因?yàn)榧酉?dǎo)致資金外流、本幣貶值壓力加大，利率被動(dòng)提升，故會(huì)從流動(dòng)性和利率這兩個(gè)方向?qū)股構(gòu)成利空。但是，由于決定A股走勢(shì)的因素很多，或者其他因素對(duì)股市的影響力更大。

那么，其他因素包含哪些呢？首先是代表監(jiān)管層態(tài)度的新股發(fā)行規(guī)模大幅降低，如今年上半年IPO規(guī)模只有800多億，盡管再融資規(guī)模大約有1.3萬(wàn)億。由于中國(guó)股市的主要交易者是散戶，散戶對(duì)于IPO很敏感，對(duì)再融資不敏感，所以，IPO節(jié)奏的放緩、注冊(cè)制被延遲、戰(zhàn)略性新興板不再提及等，都可以體現(xiàn)監(jiān)管層呵護(hù)股市的用意，有利于抑制股市供求關(guān)系中供方。

此外，從三季度的上市公司季報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利增速總體回升，這與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正在時(shí)間上基本吻合。企業(yè)盈利增速的提升是影響股價(jià)的一個(gè)很重要因素，對(duì)于提高估值水平和增強(qiáng)投資者樂(lè)觀情緒都有正面作用。

2015年上市公司的盈利增速其實(shí)是下降的，且扣除非經(jīng)常性損益后，總體的虧損面大幅上升。2015年上半年股市之所以大幅上漲，主要靠央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，盡管降準(zhǔn)降息的主要用意是解決企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題，也是為了穩(wěn)增長(zhǎng)，但卻進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的趨勢(shì)。因此，有人稱2015年的短暫牛市為“水牛”，即靠注水形成的股市泡沫。

2016年股市在美元加息、利率上行的不利情況下低開(kāi)高走，最具有解釋力的原因是企業(yè)基本面改善、盈利上升。那么，盈利回升的背后原因又是什么呢？是中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性的見(jiàn)底回升了嗎？顯然還沒(méi)有那么樂(lè)觀，各大賣方研究機(jī)構(gòu)對(duì)2017年GDP增速的普遍預(yù)測(cè)都要低于2016年，說(shuō)明宏觀基本面并沒(méi)有根本好轉(zhuǎn)，從中觀和微觀層面看，企業(yè)盈利的改善恐怕與今年財(cái)政支出力度加大有關(guān)。

例如，今年乘用車銷量大增，前三季度增速達(dá)到13%，其中一個(gè)重要原因就是國(guó)家從去年10月1起對(duì)小排量乘用車實(shí)行車輛購(gòu)置稅減半征收。當(dāng)然，稅收優(yōu)惠只是財(cái)政發(fā)力的一種形式而已，財(cái)政發(fā)力更多是采取大幅增加支出的方式；今年前10個(gè)月基建投資的同比增速接近20%，遠(yuǎn)超房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資增速，說(shuō)明財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度空前。當(dāng)前各大城市都在修建地鐵，高鐵、高速、機(jī)場(chǎng)等鐵公基項(xiàng)目都是靠中央和地方財(cái)政的巨大投入來(lái)支持。同時(shí)，前10月國(guó)企在固定資產(chǎn)中的投資增速超過(guò)20%,說(shuō)明國(guó)企以政府信用為背書，加杠桿為穩(wěn)增長(zhǎng)做貢獻(xiàn)。

今年財(cái)政支出如此之大，難道財(cái)政赤字占GDP的比重只有3%，即財(cái)政赤字2.18萬(wàn)億嗎？從今年從中央政府到地方政府的發(fā)債規(guī)?？矗坪踹h(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。

通常對(duì)財(cái)政赤字的定義都是指一般公共預(yù)算和政府性預(yù)算中的赤字合計(jì)，這實(shí)質(zhì)上只是狹義財(cái)政赤字。對(duì)動(dòng)用中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和往年沉淀財(cái)政資金的不同處理方法，以及是否將地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券籌集的資金算作收入等，與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)存在差異。如關(guān)于地方政府使用往年遺留的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，是過(guò)去年份累積下來(lái)的，并不是當(dāng)期財(cái)政收入，將這些存量資金用于政府開(kāi)支，應(yīng)歸入彌補(bǔ)赤字的融資項(xiàng)目。此外，政府性基金預(yù)算中將地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券籌集的資金算作收入，而把發(fā)行其他政府債券獲得的資金算作彌補(bǔ)赤字的融資項(xiàng)目，這也不符合基本邏輯。

除此之外，地方政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、PPP中的國(guó)家出資部分等也應(yīng)看成是廣義赤字，還有國(guó)家發(fā)改委通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，定向發(fā)行長(zhǎng)期專項(xiàng)建設(shè)債券，建立專項(xiàng)基金，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，實(shí)際上也應(yīng)該看成是廣義赤字?？傊磳捒趶浇y(tǒng)計(jì)的財(cái)政赤字，會(huì)遠(yuǎn)超目前官方統(tǒng)計(jì)的赤字水平，有人據(jù)此估計(jì)2016年的財(cái)政赤字率大約為5-6%。

此外，房地產(chǎn)的火爆得益于居民加杠桿，銷售額的大幅增加使得投資增速回升。故2016年經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)回落，主要原因就是政府、國(guó)企和居民共同加杠桿。

財(cái)政的發(fā)力是從2015年開(kāi)始的，2014年實(shí)際財(cái)政赤字低于預(yù)算赤字，故財(cái)政政策是名義積極，實(shí)際不積極；2015年的實(shí)際財(cái)政赤字按我們的口徑計(jì)算為3.4%，超過(guò)2.4%的官方口徑，可謂非常積極；2016年積極的財(cái)政政策，可以用“洪荒之力”來(lái)形容。實(shí)際財(cái)政支出如此之巨大，政府與國(guó)企和居民負(fù)債端的大幅擴(kuò)張必然對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端的大幅膨脹，資產(chǎn)膨脹中的一部分是企業(yè)利潤(rùn)的擴(kuò)張，這構(gòu)成今年企業(yè)利潤(rùn)回升的主要原因。

當(dāng)然，企業(yè)利潤(rùn)上升還有央行的貢獻(xiàn)，即今年前三季度利率水平的持續(xù)下行，也是央行貨幣寬松政策的結(jié)果，這使得企業(yè)的財(cái)務(wù)成本顯著下降，其中最得益的是國(guó)企，因?yàn)閲?guó)企所獲得的資金成本相對(duì)低廉，對(duì)利率變化更敏感。

明年：整體壓力加大，局部機(jī)會(huì)猶存

我覺(jué)得，判斷大勢(shì)需要有大視野，無(wú)論是希拉里還是特朗普，什么TPP、什么意大利公投、什么加息幾次，放到歷史的長(zhǎng)河里，都是過(guò)眼云煙；即便回到現(xiàn)實(shí)，那些事件也只是不能改變趨勢(shì)的噪音而已。特朗普不能改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，同樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)也會(huì)以增速下行的方式來(lái)超越美國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)增速更低。

當(dāng)2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到高點(diǎn)之后，無(wú)論是樓市還是股市，都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)普漲的趨勢(shì)性大行情了。2010年之前，全國(guó)樓市漲幅集體跑贏M2增速，2010年至今，M2翻了一倍，全國(guó)樓市的平均漲幅不到50%，但北上廣深應(yīng)該跑贏M2。同期，A股主板漲幅跑輸了M2，但創(chuàng)業(yè)板卻大大跑贏M2。因此，我的邏輯就是：經(jīng)濟(jì)增速下行，股市只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

2017年經(jīng)濟(jì)依然會(huì)有下行壓力，盡管這些年來(lái)，每年經(jīng)濟(jì)都有下行壓力，但2017年的下行壓力更大，原因如前所述。2016年是財(cái)政支出最大的一年，財(cái)力消耗過(guò)大了。通常情況下民間投資要占整個(gè)投資的三分之二左右，2016年的民間投資占比降至61%，意味著公有制經(jīng)濟(jì)要投入更大才能穩(wěn)增長(zhǎng)，如從2015年末至2016年9月末，銀行間市場(chǎng)的債券托管額凈增加17萬(wàn)億，達(dá)到60.9萬(wàn)億，發(fā)債主體主要是公有經(jīng)濟(jì)體。

那么，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能維持那么高的財(cái)政支出嗎？有人估計(jì)，2016年是GDP增量（不變價(jià)格）創(chuàng)歷史新高的一年，之前的一次新高是2010年，即兩年四萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)的第二年，達(dá)到6.39萬(wàn)億，之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就連年下行。估計(jì)2017年人民幣貶值趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力下，利率上行或使債券發(fā)行規(guī)模不如2016年，故寬口徑財(cái)政支出的增速也將低于今年水平。

如果公有部門的投資增速下降可以通過(guò)私人部門的投資增速上升來(lái)彌補(bǔ)，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以維持平穩(wěn)，但需要判斷2017年民間投資增速會(huì)否回升。10月份的民間投資增速確實(shí)回升了，這也是財(cái)政連續(xù)發(fā)力的結(jié)果，即PPI回升。但PPI的回升主要靠上游，民營(yíng)企業(yè)則主要集中在中下游行業(yè)，上游行業(yè)的回暖靠投資，中下游行業(yè)的回暖主要靠消費(fèi)，如果利率走高而居民消費(fèi)不振，則上游擠壓下游利潤(rùn)的狀況就難改變，民間投資增速的回升就有難度。

估計(jì)上游產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇也是短暫的，至多到明年6月份，因?yàn)槊髂晗掳肽陼?huì)隨著房地產(chǎn)投資增速的下行，上游產(chǎn)業(yè)中鋼鐵、水泥等行業(yè)的需求也會(huì)下降，僅靠基建投資拉動(dòng)上游需求也是獨(dú)木難支，況且基建投資依賴于政府財(cái)政，長(zhǎng)期透支未來(lái)難以支撐下去。

對(duì)股市而言，不利因素是利率上行、通脹預(yù)期以及貶值導(dǎo)致的熱錢流向匯市，有利因素是樓市歇火導(dǎo)致部分資金仍會(huì)流入股市，此外，企業(yè)盈利的回升還將延續(xù)，尤其是得益于部分大宗商品價(jià)格的上漲，上游產(chǎn)業(yè)盈利增速繼續(xù)上升。鋼鐵、有色金屬價(jià)格的上漲，動(dòng)力不僅來(lái)自貶值因素，還可能來(lái)自貿(mào)易商的炒作（如美國(guó)加大基建投資規(guī)模）和囤貨因素。

如果上游的漲價(jià)壓力能夠傳導(dǎo)到下游的消費(fèi)端，那么，通脹就從預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，消費(fèi)類上市公司的估值水平可以提升，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入滯脹的可能性就加大了，總體對(duì)股市還是利空。綜合來(lái)看，2017年的股市難以樂(lè)觀，無(wú)論是央媽還是財(cái)神，對(duì)股市的關(guān)愛(ài)也是心有余而力不足，盡管局部機(jī)會(huì)總是存在的，最大的利好可能還是熱錢在股市里尋找保值機(jī)會(huì)。

如果從應(yīng)對(duì)貶值的角度出發(fā)，港股的機(jī)會(huì)應(yīng)該更大，雖然通過(guò)深港通和滬港通投資港股不能把人民幣變?yōu)楦蹘?，但至少可以?duì)沖人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。此外，港股的估值優(yōu)勢(shì)也非常明顯，對(duì)A股存在明顯的“折價(jià)”。更重要的是，由于投資滬港通和深港通取消了額度限制，這可能會(huì)導(dǎo)致熱錢和機(jī)構(gòu)資金大量流向香港股市。那么，隨著深港通開(kāi)通后南下資金的不斷流入，會(huì)否重新啟動(dòng)額度管制，進(jìn)而又導(dǎo)致港股出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面呢？